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《財經》社論:企業盈利銳降 不必過分擔心

關鍵字: 企業盈利
發布時間:2012-7-27

《財經》社論:企業盈利銳降 不必過分擔心
本文來源于《財經》雜志   

    最近幾個月,中國經濟持續減速但還算平穩,而令政策決策者和投資者更為擔憂的是企業盈利急劇惡化。國家統計局數據顯示,1-5月份,全國規模以上工業企業實現利潤同比下降2.4%。

  為什么8%的GDP增長沒能帶動微觀層面的增長?人們又開始對中國經濟增長數據的準確性產生懷疑,而股市投資者們也一直都為經濟增長良好而股市表現很差而郁悶。

  統計數據準確性的問題已經存在已久。盡管官方數據存在缺陷,但我們并沒有更好的估算,我們也并不認為有人可以拿出一個更好的估算。事實上,實際GDP增速并沒有想象中那么重要,特別是對于股票市場而言。如果說中國的股市與基本面因素有什么相關的話,那應該是企業盈利水平,而非GDP增速。當然,中國股市還常常受到政策(包括宏觀政策和股市相關政策)和流動性的影響。

  為什么近幾個月的企業盈利下滑如此大?

  我們先得明白影響企業盈利增長的主要因素是什么?第一,盈利是一個名義變量,其增長與名義GDP以及名義工業增加值增速相關,與實際增長的關聯度較小;第二,投入品和產出品的相對價格變化十分重要,它決定了利潤率的擴張或收窄;第三,不同的行業有其自身周期,并不一定與整體經濟周期同步。

  根據官方數據,盡管實際GDP增速僅從去年二季度的9.5%放緩至今年一季度的8.1%和二季度的7.6%左右,名義GDP增速則從去年二季度的將近18%大幅降至今年一季度的11%,二季度可能下降到8%左右。這是令企業盈利增速看起來比實際GDP增速下滑幅度更大的重要原因之一。

  其次,過去幾年由于要素成本上漲快于產成品價格,企業利潤率受到擠壓,且這一周期尚未結束。我們知道,企業利潤增長有兩個主要來源——銷售收入擴張和利潤率上升。在過去18個月里,利潤率在收窄,并對工業企業利潤增速帶來了重要的負面影響。

  這其中一個重要原因是原材料價格在經過全球金融危機后大幅反彈,且持續保持高速增長并超過產成品價格的增長。另外,盡管中國和其他地區的需求走弱,但一些大宗商品(包括原油和鐵礦石)的價格因為供給因素而維持在高位。而產出和投入價格的相對變化與工業企業盈利增速高度相關。

  另一個重要的投入要素是勞動力。工資在最近幾年快速增長,即便在經濟放緩時仍具有粘性,不會很快下調。工資在其他經濟體里通常也具有粘性,但由于中國人口結構的變化使得勞動力供給出現結構性減少,可能增加了工資向下調整的難度。有證據表明工資增速在最近幾個月終于放緩了,但其放緩幅度可能仍不及產出價格放緩的幅度。

  可是大宗商品和能源價格最近不是已經大幅下跌了嗎?為什么利潤率還是那么差呢?這里,存貨周期起到了重要作用。通常來說,當前生產所需的投入要素和原材料是在幾周或幾個月之前,也就是在價格下跌幅度還沒有那么大的時候積累的。由于企業需要消化并減記這些相對成本較高的存貨,利潤率繼續受到擠壓。當然,當高價庫存用盡,企業開始使用低成本原材料,利潤率將再次上升。基于近幾個月大宗商品價格已經大幅下跌,我們可以預計利潤率在未來幾個月將可能有所改善。
  第三,一些行業在經濟放緩時受到的打擊尤為嚴重,因而比整體經濟表現的更差。比如,由于房地產和基礎設施相關投資在過去幾個季度放緩,化工、金屬和重型機械的盈利增速均大幅下滑。全球需求走弱以及成本上升也嚴重拖累了電子和紡織行業的盈利增長。另一方面,食品加工和其他一些輕工制造業的盈利增速的放緩則沒有那么明顯。電力行業雖然整體收入增速十分疲弱,但由于煤價大幅下跌而電價基本不變,近幾個月的利潤率有所提升。

  總之,最近幾個月企業盈利的大幅惡化是與最近一年名義GDP增速大幅放緩是相符的。另外,盈利惡化也反映了之前原材料和其他投入要素價格相對于產成品價格更快上漲對利潤率造成的擠壓,以及高成本庫存尚在消化過程中。

  隨著大宗商品和原材料價格大幅下跌,工資增速也已經放緩,未來幾個月利潤率應該會在去庫存結束之后有所擴張。當然,這是否一定會令中國股市有一個較好的表現,還取決于包括流動性、政策導向以及投資者對內部和外部風險的信心等其他因素。至少從基本面的角度來看,盈利止跌回暖的日子應該已經不遠了。

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